On Holding：宁愿少卖，也不让高端跑鞋掉进折扣陷阱

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background] 2020年前背景：先成为跑鞋，再成为潮流符号

On并不是从时尚市场起步的。

公司由前职业运动员Olivier Bernhard与David Allemann、Caspar Coppetti在瑞士共同创立。Bernhard长期参加铁人三项和两项运动，他一直在寻找一种与传统跑鞋不同的落地体验。

后来形成的核心技术，就是On最具识别度的CloudTec。

鞋底由一个个中空结构组成，在落地时压缩，在起步时恢复。这个设计从一开始就不仅承担功能，也承担品牌识别。

很多运动鞋在拿掉Logo之后很难立即辨认，但On的中底结构让消费者即使从一定距离，也有可能认出这双鞋。

这给公司带来了一个重要资产

功能设计本身同时成为视觉识别。

早期On的主要顾客是认真跑步的人，而不是时尚博主。

公司先从专业跑步商店起步，通过运动表现、跑者推荐、运动员使用和产品试穿建立可信度，再逐渐扩大到更广泛的运动零售和批发渠道。

这条路径后来非常重要。

如果一个品牌最早主要依靠便宜和促销获得客户，后来突然要求消费者支付高价，会非常困难。

On走的是相反路径。

到2020年以前，它与Nike、Adidas等巨头相比仍然很小，但已经建立了三个重要基础：

第一，可识别的产品技术。

第二，专业跑步渠道形成的可信度。

第三，高于大众运动鞋的价格定位。

因此，当On后来进入生活方式市场时，它不是先制造一个时尚故事，再回头寻找产品理由。

它是先有性能产品，再让产品进入更大的文化和日常穿着场景。

这也解释了为什么On后来有条件对促销批发说“不”。

如果一个品牌的消费者只因为便宜才购买，公司很难主动限制渠道。

但如果消费者首先认可产品性能、设计和品牌身份，管理层才有可能牺牲一部分短期销量去保护长期价格。

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timeline] 2020至2026：从高速扩张到主动控制增长质量

2020年以后，全球消费者对跑步、户外运动、健康和舒适鞋履的兴趣明显增加。

On得到了行业增长的顺风，但它没有把自己改造成一个只强调“舒服”的休闲鞋品牌。

公司仍然围绕跑步、运动表现和技术创新建立品牌。

2021年9月，On Holding AG在纽约证券交易所上市，股票代码ONON。

上市当然带来了资本，但更重要的是，它让公司有能力继续投资库存、全球市场、产品研发、品牌营销、直营门店和DTC基础设施。

上市时，On已经证明自己可以同时使用两条渠道。

第一条是Wholesale，也就是批发。

公司通过专业跑步商店、优质大型零售商和部分地区经销商销售产品。

第二条是DTC，也就是Direct-to-Consumer。

它包括On自己的官方网站和直营门店。

两种渠道各有优势，也各有风险。

批发最大的优势是扩张快。

一个大型优质零售商，可以一次帮助品牌接触大量消费者，公司不需要自己承担每一家实体店的租金、人员和运营成本。

但批发的问题也很明显。

品牌对库存、陈列、促销和最终消费者体验的控制更弱。

DTC的情况正好相反。

直营需要公司投入更多资金，但On可以自己决定新品如何展示、哪些产品放在核心位置、什么时候打折、消费者看到什么故事，以及如何获取购买数据。

On后来的关键战略，不是取消批发。

而是不断重新调整批发和DTC之间的权力关系。

2022年和2023年，是On明显上量的阶段。

2023年公司净销售额达到17.921亿瑞士法郎。

美洲已经成为最大区域，鞋类继续占绝对主体。

这种高速增长同时带来了一个非常标准的消费品牌风险：

铺货太快。

当一双鞋变得热门，批发零售商自然希望得到更多库存。

对于一家上市公司来说，这种订单尤其有诱惑力。

原因很简单。

品牌把货卖给零售商以后，收入就可以更快出现在财务报表里。

但“卖给零售商”，并不等于“消费者已经买走”。

这就是sell-in与sell-through的区别。

Sell-in，是品牌把货卖进渠道。

Sell-through，是渠道真正把货卖给最终消费者。

如果sell-in长期高于真实的sell-through，库存最终会堆积在零售商手里。

零售商为了释放现金和货架空间，就会开始促销。

而一旦消费者形成“等一下就会打折”的习惯，品牌原来的正价体系就会受到破坏。

2024年，On净销售额进一步达到23.183亿瑞士法郎，同比增长29.4%。

2025年，公司净销售额又增加到30.140亿瑞士法郎，同比增长约30%。

仅从2023到2025两年时间，净销售额累计增长约68%。

更重要的是，这种增长并不完全依靠批发。

2023年，DTC销售额为6.718亿瑞士法郎。

2024年，DTC销售额增加到9.428亿。

2025年，DTC进一步达到12.605亿瑞士法郎。

与此同时，2025年批发销售额仍然达到17.534亿瑞士法郎。

因此，On并没有抛弃零售伙伴。

更准确地说，它的模型逐渐变成：

批发负责规模和市场触达。

DTC负责越来越重要的消费者关系、品牌控制和零售经济价值。

到了2026年，这套模型遇到了真正的压力测试。

第二季度，一些市场的零售环境促销程度较高。

On管理层没有选择通过增加批发sell-in来维持一个更漂亮的账面增长数字。

相反，公司明确强调要主动管理批发铺货，并保护full-price integrity，也就是正价销售完整性。

财务结果随后出现了一个非常有教育意义的分叉。

2026年第二季度净销售额为8.503亿瑞士法郎，同比增长13.5%。

如果只看这个数字，会感觉增长明显慢于过去。

但排除汇率影响后，恒定汇率增长仍达到21.6%。

同一季度，DTC销售额达到3.884亿瑞士法郎。

DTC账面同比增长26.0%，恒定汇率增长34.3%。

DTC占总销售额比例达到45.7%。

而批发销售额为4.619亿瑞士法郎，账面同比只增长4.8%。

这组数字恰恰反映了管理层正在做的选择。

问题并不是批发客户完全没有需求。

而是公司不愿意为了当期收入数字，把过多产品送进容易进入促销的渠道。

与此同时，2026年第二季度毛利率达到65.4%，高于上年同期的61.5%。

管理层随后把2026年全年毛利率预期提高到至少65%，并继续预计全年恒定汇率销售增长处于百分之二十出头。

因此，2026年成为整个案例最重要的一年。

过去几年证明On能快速增长。

2026年真正要证明的是：

它能不能在仍然有机会继续多发货的时候，主动踩刹车。

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problem_opportunity] 问题或机会：增长越快，越容易毁掉自己的价格

On面对的问题，不是消费者突然不喜欢跑鞋了。

也不是品牌失去了热度。

真正的问题来自成功本身。

当一双高端鞋变得热门，批发零售商自然会要求更多货。

对一家上市公司来说，这尤其有诱惑力。

因为只要把货发给批发客户，销售收入就可能更快进入当期报表。

短期来看，公司收入会更好看。

但零售商买到的货，并不等于最终消费者已经按原价买走。

如果零售库存超过真实终端需求，问题只是被延迟，而不是被解决。

几个月以后，多出来的库存可能开始进入折扣区。

对于高端消费品牌来说，最危险的事情之一，就是消费者发现：

“不需要按原价买。”

假设一双鞋官方定价180美元。

如果市场长期可以用120美元或130美元买到，那么消费者心里的真实价格就会逐渐从180美元向折扣价移动。

即使品牌官网仍然写着180美元，消费者的心理锚点已经变化。

这就是高端品牌最容易被忽视的风险。

价格标签没有变。

但定价权已经变弱。

On这个案例真正值得研究的地方，是两个完全不同的增长逻辑。

第一种逻辑：

尽量扩大铺货，把产品放进更多商店，让更多批发订单进入报表，然后以后再处理库存和促销。

第二种逻辑：

把价格体系本身看成一种长期资产。

当渠道促销变得严重时，主动减少供货。

2026年，On明显选择了第二种。

这个选择有明确的机会成本。

首先，公司会失去一部分原本可以确认的短期批发收入。

其次，管理层必须向投资者解释：

为什么需求看起来仍然不错，公司却没有把所有潜在订单都变成当季销售。

第三，公司还承担竞争风险。

如果On少发货，部分消费者有可能转去购买别的品牌。

但机会同样巨大。

只要消费者继续认为On值得原价购买，公司就可以保护：

毛利率。

品牌稀缺感。

零售伙伴未来的盈利空间。

新品上市环境。

以及长期定价权。

真正的机会，并不是这一季度多卖多少双鞋。

真正的机会是几年以后，消费者看到一双新的On时，仍然认为：

“这个价格值得。”

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business_model] 商业模式：批发负责覆盖，DTC负责控制

On的商业模式本身并不复杂。

公司设计、开发和销售高性能跑鞋、服装和配件。

其中鞋类一直是绝对核心。

2025年，鞋类净销售额达到28.044亿瑞士法郎，占公司全年总销售额约93%。

服装销售额为1.699亿瑞士法郎。

配件销售额约3960万瑞士法郎。

这说明虽然On正在发展服装和配件，但它到2025年仍然首先是一家鞋履公司。

它没有因为品牌热度快速上升，就急着让大量非核心产品承担增长任务。

销售渠道主要分成两部分。

第一部分是Wholesale，也就是批发。

On把产品销售给专业跑步零售商、大型优质零售伙伴以及部分市场的经销商，再由这些合作方销售给消费者。

第二部分是Direct-to-Consumer，也就是DTC。

这包括On自己的网站和直营门店。

批发的优势，是速度和覆盖。

一个好的零售伙伴可以帮助品牌快速接触大量消费者，也可以给顾客提供试穿体验。

DTC最大的优势，是控制。

通过自己的官网和门店，On可以决定：

新品什么时候发布。

哪些产品放在核心位置。

如何陈列。

什么时候打折。

消费者看到什么品牌故事。

消费者购买以后，公司如何继续建立关系。

从财务角度看，更高的DTC比例通常也意味着品牌可以保留更多零售环节的经济价值。

但DTC并不是免费增长。

公司必须承担门店、电商系统、人员、仓储、配送、客服和营销成本。

所以真正好的多渠道策略，不是简单地说：

“直营越多越好。”

而是让每一种渠道承担最适合它的任务。

On继续保留强大的批发网络。

但它不愿意让批发渠道无限制获得库存。

这正是2026年策略的核心。

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execution] 执行过程：真正困难的动作，是少发货

很多商业战略写在演示文稿里都很容易。

保护品牌。

坚持高端。

保持价格。

真正困难的是：

当客户已经愿意向你下订单时，你是否真的愿意少卖。

On在2026年的执行价值就在这里。

公司没有宣布退出批发。

也没有与所有进行促销的零售商断绝关系。

它采用的是更精细的办法：

主动管理wholesale sell-in。

也就是说，公司根据零售环境、伙伴库存、促销程度、新产品周期以及未来创新产品上市安排，决定应该向渠道交付多少货。

这个动作至少解决四个问题。

第一，减少渠道库存堆积。

库存越少，零售商越没有理由为了快速清仓而大幅降价。

第二，保护新品。

如果旧款产品还大量以折扣价堆在货架上，新一代产品上市以后，就必须和自己的便宜旧款竞争。

第三，提高DTC的重要性。

当更高比例的销售通过自己的官网和直营门店完成时，公司对价格、陈列和消费者体验的控制更强。

第四，把组织目标从“最大收入”改成“高质量收入”。

2026年第二季度非常清楚地显示了这种变化。

批发账面同比增长只有4.8%。

DTC增长26.0%。

DTC占比升至45.7%。

季度毛利率达到65.4%。

这不是偶然出现的一组数字。

它反映了渠道选择在财务报表中的结果。

当然，执行并不是没有障碍。

On同时面对汇率波动、进口关税、全球供应链、库存规划和消费者偏好变化。

2026年尤其明显的一点，是账面增速与恒定汇率增速之间存在较大差距。

第二季度报告增长为13.5%。

而恒定汇率增长达到21.6%。

如果管理层只想追求一个更漂亮的headline growth，就很容易通过更多批发出货来填补部分差距。

但公司没有这样做。

因此，“控制铺货”不再只是一个品牌宣传口号。

它开始可以从批发增速、DTC增速、DTC占比和毛利率中观察出来。

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turning_points] 关键转折点：两个决定改变了增长路径

第一个关键转折点发生在2021年上市。

On没有把自己包装成一个短期流行的鞋履故事，而是继续把产品创新、运动表现和跑步文化放在核心位置。

这个选择实际上决定了它未来要和谁竞争。

On希望成为一个性能运动品牌。

而不是只做一个流行休闲鞋品牌。

上市带来的资本，让公司有能力投入全球市场、库存、研发、直营门店、电商和品牌建设，而不必完全依靠批发伙伴完成扩张。

第二个，也是这个案例更重要的转折点，发生在2026年。

当部分市场进入更明显的促销环境时，On面临三个选择。

选择一：

继续增加批发出货，用更多sell-in维持接近过去的高速账面增长。

选择二：

进行更大范围降价，帮助零售伙伴快速清理库存。

选择三：

主动控制批发铺货，让短期批发增速下降，同时提高DTC的重要性，保护正价体系和未来新品上市环境。

On选择了第三条路。

这个决定有明确的机会成本。

公司放弃了一部分原本可以更早确认的销售额。

同时，2026年第二季度13.5%的账面增速，看起来明显低于前几年接近30%的年度增长速度。

但On换来的东西也很清楚。

DTC占比提高。

正价销售得到更强保护。

毛利率超过65%。

渠道库存风险降低。

未来创新产品拥有更干净的上市环境。

这就是整个案例最重要的商业转折。

一个品牌真正的定价权，不是公司能够在价格标签上写多少钱。

真正的定价权，是当市场要求你用折扣换增长时，你仍然有能力说：

“不。”